从清库存到利润翻倍：雅迪的经销商，真的活过来了吗？

2024年，雅迪收入下降18.8%，归母净利润下降51.8%，经营现金流只剩2.99亿元，按经营现金流减去购建长期资产支出测算，自由现金流约为负12.05亿元。

到了2025年，收入增长31.1%至370.08亿元，归母净利润增长128.8%至29.12亿元，毛利率从15.2%回到19.1%，平均ROE从14.8%回到30.3%，报表自由现金流达到52.02亿元。

一年清库存，一年利润翻倍。

只看上市公司报表，雅迪已经走出低谷。但电动两轮车的收入确认发生在厂家把车交给经销商之后，而不是消费者把车骑出门店之后。厂家利润恢复，不自动等于经销商库存已经清完，更不等于门店重新赚到了钱。

这篇文章只回答一个问题：

雅迪2025年的利润翻倍，究竟意味着终端和经销商真正恢复，还是低库存之后的一次集中补货？

我的判断是：雅迪的产品结构、毛利率和经营效率确实改善了，以旧换新和新国标也带来了真实需求；但渠道补库放大了2025年的报表弹性。总部已经恢复，经销商是否全面恢复，公开证据还不够。

真正值得跟踪的不是雅迪有多少网点，而是这些网点能否持续卖得动、赚得到，并愿意用自己的钱继续补货。

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一、先拆掉一个常见算法：370亿元不能直接除以门店数

看到雅迪2025年370.08亿元收入、5,122家经销商和超过4万个销售网点，很多人会自然地做两道除法：

• 370.08亿元 ÷ 5,122家经销商 ≈ 722万元/经销商；
• 370.08亿元 ÷ 4万个网点 ≈ 92.5万元/网点。

再假设一个毛利率，减去房租和人工，似乎就能算出门店赚不赚钱。

这套算法看起来严谨，实际混淆了三个口径。

第一，雅迪披露的是厂家出厂收入，不是门店零售流水。厂家把车交给经销商、经销商签收以后，公司就可以确认收入。这个数字更接近 sell-in；消费者最终买走车辆才是 sell-through。

第二，一家经销商可能经营多家门店，“经销商数量”和“销售网点数量”不是同一层级。

第三，不同城市、店型、产品结构和成熟度差异很大。把总部收入平均分摊到每个网点，得不到任何一家真实门店的收入，更推不出单店利润。

所以，722万元和92.5万元不是经营结论，只是错误算法的产物。

但这些公开数字并非毫无价值。正确的用法不是计算单店利润，而是观察渠道扩张是否快于销量增长。

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二、真正该算的是渠道压力，而不是虚假的“平均单店收入”

2021年，雅迪销量约1,386.3万辆，经销商3,353家，销售网点超过2.8万个。

2025年，销量约1,626.9万辆，经销商增加到5,122家，销售网点超过4万个。

四年间：

• 销量增长约17%；
• 经销商数量增长约53%；
• 销售网点增长至少43%。

如果只把它当作压力测试：

• 每家经销商对应的厂家销量，从约4,134辆降到约3,176辆，下降约23%；
• 按公开网点数量下限计算，单网点对应销量从不高于约495辆降到不高于约407辆，下降约18%。

这仍然不是单店真实销量。经销商可能经营多店，网点口径也可能变化，超过4万个意味着407辆只是上限。

但它提出了一个不能回避的问题：渠道密度的增长明显快于销量增长。

新增门店当然可能带来县乡渗透、售后覆盖和更短的到店距离；也可能把原有门店的销量切得更碎。究竟是哪一种，不能靠网点总数回答，只能看同店销量、库存天数、真实成交价和补单频率。

这也是雅迪渠道护城河最容易被误解的地方。四万个网点代表覆盖能力，却不等于四万个健康的利润中心。

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三、2024年清掉的不只是库存，还有补货信心

雅迪没有披露全国经销商库存，因此“2024年清库存”属于基于财务与经营表现形成的研究判断，而不是公司原话。

但数据组合很清楚：

• 收入下降18.8%；
• 归母净利润下降51.8%；
• 销售净利率从7.59%降到4.51%；
• 总资产周转率从1.374次降到1.123次；
• 经营现金流降至2.99亿元；
• 报表自由现金流约为负12.05亿元。

收入只下降两成，利润却腰斩，说明问题不只是少卖车。价格、产品结构、成本吸收和渠道费用同时承压；资产周转下降，说明同一套资产创造收入的效率变差；经营现金流接近停滞，则说明补货、回款和付款节奏都发生了变化。

总部少发货，损失的是当期收入。经销商面对的是已经买下来的旧车、持续发生的房租与工资，以及新车型上市后的库存跌价。

门店通常只有几种选择：降价清货、延长库存周期、减少新货补单，或者缩店退出。无论选择哪一种，都会伤害现金流和下一轮补货意愿。

因此，2025年修复的不只是销量，还有经销商对“这批车能不能顺利卖掉”的信心。没有理解2024年的去库存，就容易把2025年的重新补货全部当成终端增长。

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四、2025年的反弹由三股力量叠加

1. 产品结构和经营效率确实改善

2025年，雅迪电动自行车和电动踏板车合计销售约1,626.9万辆。电动自行车平均出厂收入约1,415元，同比增长约5.1%；电动踏板车约1,878元，同比增长约4.1%。

整车及相关配件分部毛利率从13.52%升至18.19%。即使剔除银行利息收入和金融资产公允价值收益，核心EBIT利润率仍约8.86%。

这说明雅迪不是靠多发低价车制造利润反弹。产品结构、成本控制和规模效率都有真实改善。

2. 政策换新和新国标释放了真实需求

以旧换新推动消费者提前换车，新国标加速旧车型退出和新车型铺货。雅迪网点密、售后覆盖广，在这种换购周期里能够更快承接需求。

但政策和标准切换具有时间属性。它们可以把未来一部分需求提前到2025年，也会让经销商集中更换库存结构，不能直接外推成长期增速。

3. 低库存后的补库放大了厂家出货

假设终端销量恢复10%，厂家出货可能增长20%。经销商不仅要满足当期销售，还要补回上一年主动压缩的安全库存。

这就是sell-in和sell-through在复苏阶段产生的放大效应。

因此，2025年的反弹可以同时包含四件事：消费者买得更多、平均价格提高、经销商恢复补货、新国标车型提前备货。它们都是真实因素，但持续性完全不同。

更准确的表述是：

经营改善决定了反弹的质量，政策换购提供了需求，渠道补库放大了幅度。

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五、经销商真正关心的不是单车毛利，而是库存回报率

一间电动车门店的利润，大致可以拆成：

经销商利润 ≈ 单车前端毛利 + 厂家返利 + 配件及售后利润 - 租金 - 人工 - 促销让利 - 库存跌价 - 资金成本

这个模型里，最容易被忽略的是周转。

同样一辆车赚300元，一家门店一年周转8次，另一家只能周转4次，对同一笔库存资金的回报完全不同。

因此，比单车名义毛利更有意义的是：

单位库存回报率 ≈ 单车综合毛利 × 年周转次数 ÷ 平均库存资金

从这个角度看，判断渠道健康至少要观察五个信号：

1. 主力车型库存天数是否稳定；
2. 新品首批铺货后是否持续出现第二批、第三批补单；
3. 真实成交价是否依赖大幅折扣；
4. 返利是额外收益，还是门店盈利的主要来源；
5. 经销商是否愿意继续装修、扩店和增加服务投入。

2025年，雅迪销售返利应付款约5.29亿元，占收入约1.43%；向经销商直接或代付、通常按三年目标摊销的渠道支持资金余额约7.61亿元。

这些投入本身并不异常。头部品牌需要支持门店形象、渠道扩张和促销执行。真正需要跟踪的是：返利增速是否长期高于收入，新店离开补贴后能否独立盈利，返利是否被终端降价完全吃掉。

另一个信号是合同负债。2025年末，经销商预付款形成的合同负债约3.18亿元，低于2024年的4.14亿元。合同负债受季节、发货时点和结算安排影响，不能单独判断渠道景气；但在全年收入大幅增长的情况下，年末预付款余额下降，至少不支持“渠道补货意愿持续高涨”的简单叙事。

公开资料还不能证明雅迪经销商已经全面恢复，只能说明总部发货和利润恢复得很快。

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六、52亿元自由现金流很强，但不该直接放进长期估值

2025年，雅迪经营现金流约59.90亿元，减去约7.87亿元购建长期资产支出，报表自由现金流约52.02亿元。

这个数字没有错，但其中约23.75亿元来自净营运资本的正向贡献。若把这部分全部剔除，调整后自由现金流约28.27亿元；2022—2025年四年平均报表自由现金流约21.64亿元。

因此，我愿意用于长期估值的标准化自由现金流是22亿—28亿元，而不是52亿元。

这里的关键不是“现金流含金量低”，而是雅迪的渠道模式本身具有很强的资金效率：经销商承担终端库存和门店投入，总部较快回款；公司又通过供应商信用降低自身资金占用。2025年末，贸易及票据应付款约140.99亿元，其中票据应付款约98.52亿元。

这是一种经营优势，但也意味着总部现金流不能脱离渠道和供应商的资金压力单独理解。经销商卖得慢，下一轮补货会下降；供应商账期收紧，总部现金需求会上升。2024年自由现金流转负，已经展示过这种模式的周期弹性。

52亿元证明雅迪2025年回款极强，却不能单独证明终端渠道同样繁荣。

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七、30% ROE背后，还有一层“表外渠道资本”

雅迪2022—2025年的三因素杜邦拆解如下：

2025年ROE恢复，主要来自净利率和资产周转改善，权益乘数反而下降。五因素拆解中，EBIT利润率从5.90%升至9.83%，是最主要的推动力。

所以，雅迪30%的ROE不是靠新增银行杠杆堆出来的。

但杜邦分析只看到了雅迪表内资产。经销商承担的门店装修、终端库存、销售人员和资金占用，不在雅迪资产负债表里，却是这套商业模式能够高周转的重要条件。

换句话说，雅迪的高ROE不仅来自制造与管理效率，也部分来自经销商提供的“表外渠道资本”。

这并不削弱雅迪的商业模式，反而说明它很高效。但长期ROE能否维持，取决于经销商是否也获得足够回报。总部高ROE和经销商低回报可以短期共存，无法长期共存。

我的正常化ROE仍采用三种情景：

30%可以再次出现；要成为长期中枢，必须建立在健康的渠道周转上。

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八、横向比较的意义，不是选冠军，而是看渠道靠什么活

三家公司给经销商提供的是不同的利润来源。

雅迪依靠规模和高周转，爱玛依靠产品差异化提高成交率，九号依靠高价值产品提高单店利润池。三条路都可能成立，也都可能在扩张过快时伤害门店回报。

因此，横向比较不是为了证明谁的经销商一定更赚钱，而是为了明确雅迪的约束：它的传统两轮车单车利润空间相对有限，更依赖周转速度、库存纪律和网络效率。

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九、估值真正需要定价的是渠道质量

估值基准日为2026年7月24日：股价约10.18港元，已发行股数约31.13亿股，港元兑人民币约0.864，对应人民币市值约273.8亿元，2025年静态PE约9.4倍。研究口径净金融资产约166.60亿元，少数股东影响不重大。

我把估值情景与渠道状态直接绑定：

这套估值最重要的不是给雅迪多少倍市盈率，而是2025年29.12亿元利润能留下多少。

若经销商库存再次上升、折扣扩大、补货转弱，19亿元利润中枢更合理；若库存健康、真实成交价稳定、补单持续，26亿元可能仍偏保守。

按基准情景加回75亿元超额现金，当前核心经营资产隐含价值约198.8亿元，相当于约7.6倍基准正常化利润，或8.0倍基准标准化自由现金流。

市场已经计入了明显的利润回落预期。低估能否兑现，取决于渠道质量，而不是厂家再交出一次高出货增速。

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十、最强反方：2024年才是异常低谷，2025年可能是新中枢

对本文最有力的反驳是：2024年旧车型、需求疲弱和去库存叠加，本来就是异常年份；2025年新国标提高行业门槛、小品牌退出、以旧换新释放需求，雅迪凭借品牌、供应链和网络率先恢复。经销商愿意补货，恰恰说明终端卖得动。2025年不是透支，而是新的盈利中枢。

这个反方有充分证据支持：平均出厂收入提高、整车毛利率修复、核心EBIT利润率上升、ROE恢复并非靠财务杠杆、销量和现金流同步改善。

真正的分歧不在2025年好不好，而在这些改善能否穿越补库和政策周期。

如果2026年政策影响减弱以后，雅迪仍能保持合理库存、稳定成交价、持续补单、平稳同店销量，并让标准化自由现金流维持22亿—28亿元以上，那么2025年更可能是新中枢，而不是一次性高点。

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十一、接下来只看六个指标

我的当前判断会被以下证据强化：

1. 经销商库存天数明显上升；
2. 网点继续增加而同店销量下降；
3. 返利和渠道支持持续快于收入增长；
4. 主力车型真实成交价下滑、促销加深；
5. 合同负债持续偏弱，经销商预付款意愿下降；
6. 标准化自由现金流连续两年低于18亿元。

以下证据会削弱甚至推翻我的谨慎判断：

1. 终端库存维持低位，新品首批铺货后持续补单；
2. 同配置车型成交价稳定，高端产品占比提升；
3. 新增门店没有稀释成熟门店的同店销量；
4. 经销商单车综合毛利、库存周转和售后利润同步改善；
5. 政策影响减弱后，毛利率仍维持16%以上；
6. 标准化自由现金流稳定在25亿元以上。

现场调研也不该只问“雅迪好不好卖”。更有价值的问题是：店里有多少库存，最老的车放了多久，畅销款多久补一次，扣除优惠后真正赚多少，返利占利润多少，厂家不补贴装修后还愿不愿意继续开店。

这些问题比网点总数更接近真实的渠道护城河。

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结语：利润表里的收入，可能是两种完全不同的订单

雅迪已经证明，自己能够把一辆低单价、成熟、竞争激烈的交通工具，做成高效率的规模系统。2025年也证明，这套系统在产品升级、政策换购和渠道恢复时具有很强的利润弹性。

但经销商的下一张订单有两种来源：一种是上一批车真的卖完了，需要补畅销款；另一种是返利、任务和账期推动下的继续进货。

这两种订单，在雅迪的年报里都叫收入；在估值里，却不是一回事。

雅迪真正的护城河，不是四万个网点本身，而是这些网点能否在不依赖大幅折扣和过度补贴的情况下持续赚钱，并主动用自己的资金补下一批货。

总部能够把车发出去，说明渠道存在；经销商赚钱以后主动补货，才说明渠道有价值。

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数据口径与来源清单

雅迪控股

1. 雅迪控股2022—2025年度报告：收入、归母净利润、毛利率、销量、产品收入、现金流、资本开支、合同负债、销售返利、贸易及票据应付款、资金资产、股本及少数股东数据。
2. 雅迪控股2021年度报告及渠道披露：经销商数量、销售网点数量和销量。
3. 雅迪控股研究底稿：收入确认、渠道支持资金、2024去库存判断、DupontMaster三因素与五因素、标准化自由现金流和估值模型。
4. 估值基准：2026年7月24日约10.18港元；汇率与股本沿用已核验模型，不是实时价格。

爱玛科技

5. 爱玛科技2025年度报告：经销收入、经销毛利率、销售返利、预收货款、合同负债、应收账款及产销库存数据。
6. 爱玛科技2026年第一季度报告：库存、应收账款、合同负债和经营现金流变化。

九号公司

7. 九号公司2025年度报告：电动两轮车收入、销量、披露毛利率、建店补贴、调整毛利率和公司端库存变化。

研究边界

8. 三家公司均未充分披露全国经销商平均库存、单店销量、单车综合毛利、闭店率和单位库存回报率。文中关于经销商经营状态的内容，均区分为公开事实、研究推论与待验证判断。

风险提示：本文基于公开资料和已核验研究证据进行商业分析，不构成投资建议。市场、政策、渠道库存、终端折扣与公司经营均可能发生变化，请独立判断。